债市或不及7月降准行情 未来仍需警惕回调风险

降准靴子落地后，债券市场连续两日调整。周一，央行正式宣布于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，公告发出后，10年期国债收率先是小幅下行，而后掉头向上。

通常情况下，降准释放的货币宽松信号会提振债市交易情绪，带动债市上涨。但此次降准宣布后，债券市场出现连续调整，10年期国债活跃券收益率接连上行。接受第一财经记者采访的业内人士表示，这是由于降准利好兑现后，债市止盈盘离场造成的阶段性回调。

有观点认为，本次降准带来的债市行情会比较短，料难见7月降准后持续近一个月的“债牛”，10年期国债收益率2.8%的底部难以突破。展望未来，随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

债市或不及7月降准行情

12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，释放长期资金约1.2万亿元。

这是年内第二次全面降准。在今年7月央行进行超预期降准后，业内对年内是否会有进一步的宽松举措颇为关注，债市也在市场降准预期“升温-落空-再升温”的循环往复中震荡运行。

如今二度降准终于靴子落地，通常情况下，降准会带动债市上涨，但此次降准宣布后，债券市场连续两日出现调整。先是12月7日，10年期国债活跃券收益率上行超3bps;随后，12月8日，10年期国债活跃券收益率继续震荡上行，上行幅度最大接近1.5bps。

到了12月9日，10年期国债活跃券收益率盘中再次上行，一度触及2.9100%，但随后出现下行，较前一日下跌0.50bps;国债期货方面，则出现小幅上涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.04%。

资金面方面，Shibor(上海银行间同业拆放利率)短端品种全线上行。隔夜品种上行0.3BP报2.154%，7天期上行1.8BP报2.22%，1个月期上行0.3BP报2.36%。

对于债券市场近几日的震荡表现，东方金诚首席宏观分析师王青称，这主要是由于12月3日“适时降准”被提出后，市场普遍预计降准可能会较快落地，并提前交易降准预期，带动6日债市大涨。因而，后几日债市下跌更多是降准靴子落地、利好兑现后，债市止盈盘离场造成的阶段性回调。

中信证券研究所副所长明明也表示，债券出现连续调整主要是由于三方面原因，一是宽松预期落地，利多出尽后形成利空;二是货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化;三是政治局会议释放宽信用和稳增长信号，对债市形成一定利空。

“12月6日降准落地叠加12月7日下调支农支小再贷款利率是利多出尽的标志。”明明提到，后续来看，基本面角度，年底年初基建投资的回升、房地产边际宽松，预计后续很难出现更多利好债市的因素。

在此背景下，业内普遍认为本次降准带来的债市行情可能会比较短，大概率难见7月降准后持续近一个月的“债牛”。“我们认为这一次降准对于10年期国债利率的影响会小于7月份的那次降准。”东兴证券固定收益分析师贾清琳表示。

这一方面是由于，相比7月，本次降准的超预期程度较弱，前期市场已部分定价了降准预期;另一方面，此次降准后，市场对于后续货币政策进一步宽松的想象空间也不及上次。

毕竟当前存款准备金率已处较低水平，市场认为进一步下降空间有限;同时，二次降准后可能会带动1年期LPR(贷款市场报价利率)报价下调，从而在降低贷款利率方面起到代替政策性降息(即直接下调MLF利率)的作用，或意味着短期内不会有政策性降息。

另外，“与7月降准后经济下行压力开始显现、信用持续收缩、地产领域仍处严监管状态且风险不断暴露相比，目前债市所处的环境出现了微妙的变化。”王青称，随着两度降准落地，政策累积效应下，市场对于“宽信用”的担忧渐起。

明明也表示，后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而随着基本面也释放回暖信号，受政策进一步落地影响，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

后续难破震荡格局

基于上述情况，在不少业内人士看来，此次降准落地后，预计债市会再度进入观察期，之后利率是否会进一步下行则需要关注是否有降息、何时降息以及宽货币是否真正带动了信用周期的回暖等。

但要注意的是，在市场对宽松周期未尽仍有期待，以及结构性“资产荒”的背景下，利率并没有太大回调风险。市场将密切跟踪经济基本面的边际变化、宽信用效果和政策风向，寻找新的交易主线。

而在此期间，债市难破震荡格局，10年期国债收益率将在区间内波动，市场的多数看法是，2.8%是此轮利率的底部。

另从中长期来看，王青称，明年尤其是明年上半年经济下行压力仍大，12月6日中央政治局会议提出“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”也体现了这一点，这表示经济基本面对债市依然有利。

明明也称，对于宏观经济，政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强;三季度货币政策执行报告也提及“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”。可以看到，稳增长成为一致性的政策目标。

同时，王青还提到，为“稳定宏观经济大盘”，明年宏观政策将继续向稳增长方向适度发力，明年上半年再度降准的可能性仍然存在，政策性降息的可能性也无法排除。“换言之，本次降准可能并不是这一轮货币宽松的终点，在货币政策易松难紧的预期下，中长期看，债市并不悲观。”

王青预计，结合对明年宏观经济形势和政策走向的判断，明年利率走势将大致先下后上，在继续降准甚至是降息等宽松举措的催化下，明年上半年10年期国债收益率低点可能会触及2.7%以下。