北向资金波动暂时加剧 外资配置路线会否发生变化？

7月29日，中国股市全面反弹。而本周初，受相关政策和市场情绪扰动，A股、港股全线杀跌，市场一度担忧风险进一步扩散。北向资金在本周前两个交易日累计净流出近170亿元，北向资金前10大重仓股的平均跌幅在4.4%左右，外资会否持续流出引发关注。所幸周三、周四北向资金累计回流超120亿元。

国际投资者对于配置中国市场的态度有何改变?早年外资青睐的以大盘蓝筹为主的核心资产会否让位于其他赛道?对此，第一财经采访了美国的“公募一哥”先锋领航(Vanguard)亚太区首席经济学家王黔博士。她称，“对于长期投资的国际投资者，只要认为中国在全球投资组合中是一个重要部分，且起到了重要的分散化作用，就会增配。更何况中国现在GDP增速是6.1%左右，高于多数世界其他市场，我们仍是相当坚定地长期进入中国市场。但也不能将外资一概而论，尤其是对冲基金的投资周期长短完全不同。”

尽管长期增配趋势未改，但近阶段国际投资者仍在观察进一步的市场变化。国际知名投行摩根士丹利中国股票策略师王滢表示，投资者正密切关注一系列问题，包括：平台监管政策导致的成本增加幅度、未来中概股面临的监管变化、中资企业海外上市的前景变化以及国际投资者对中国市场的投资限制变化等。

北向资金波动暂时加剧

7月26日北向资金单日净流出超过100亿元，这是自沪深港通开通以来，北向资金第13次净流出金额超百亿元，单日净卖出额创下近1年新高。

开源证券认为，这次风险冲击更多来源于股市内部，境内资金恐慌可能胜过了外资流出本身。对于北上重仓股而言，不管是北上整体还是分托管席位，前10大重仓股的平均跌幅在4.4%左右，在全A中排在后10%~15%。而公募2021Q2的前10大重仓股平均下跌5.39%。

28日开始，市场就已经显现出企稳迹象，直到29日，A股、港股大幅反弹，亚太股市整体企稳。之所以跨境资金流较为波动，也与近期多个行业的政策密集更新有关。

多位外资机构投资经理对记者表示，机构都忙于搜集更多信息、重新修改部分公司的估值模型等。例如，国际投行Jefferies方面对记者表示，根据最新测算，该机构对于新东方(EDU)2022年、2023年财年的营收预测分别下调66%和84%，对好未来2023年和2024年财年的营收预测分别下调94%和97%。

再如，外卖配送保障指引中长期有助提升行业规范，但可能逐渐提升配送成本，因此机构也仍需重新估值。

交银国际TMT分析师谷馨瑜表示，“外卖送餐员收入、安全、保障指导意见发布，根据各地对灵活就业人员的政策情况，我们认为工伤险率先全面落地，其他如养老、医疗险仍需细则指引。”对标京东物流，仓配相关运营人员人均总成本(工资+社保)估计约为 6400元/月，人均缴纳社保2400元/月，占工资27%。对于外卖平台，短期增加0.03~0.04元/单的工伤责任险成本，按0.5元/单盈利假设，估计对利润影响约 5~7%。未来成本应是逐步增加趋势，但同时也可能通过其他变现途径提升盈利能力。

各界预计，当国际投资者获得了足够的市场可预见性时，信心就会提升。王滢对记者称，7月26日针对平台公司的政策或显著增加成本，但其具体的财务影响仍较难预测。同时，根据投资者的反馈，未来中概股海外上市政策的变化等也是关注的重点。

“新兴市场向来就在发展阶段，相对于发达市场而言，监管政策等的变化本来就会更频繁一些，这是可以理解的。” 王黔对记者称，“除了教育、地产等行业，未来各界还非常关注医疗方面的相关政策，但只要理解了整体的政策逻辑，国际投资者也将顺应大逻辑。”

整体而言，国际投资者增配中国市场的趋势仍不会改变。根据先锋领航的测算，中国股票的10年期年化名义回报率为5.1%到7.1%，高于美国、英国和欧元区等股票回报。

关注重点行业但亦不会忽视估值

与外资究竟会不会继续增配一样重要的问题是，外资的配置路线会否发生变化?

过去几年，互联网科技、医疗、消费是外资最青睐的领域，相关公司的估值也不断提升。随着中国发展更进一步，未来国际投资者更倾向于哪些行业或板块同样引人关注。

近期，北向资金狂卖“茅指数”，涵盖了众多中国核心资产的“茅指数”过去两年一直是外资的“心头好”，而近一年来，中小市值公司反而获得更多资金青睐。有观点认为，外资的偏好似乎悄然生变。

王黔则表示，基于对中国经济形势的判断，中国未来鼓励的方向包括硬科技、制造业产业升级和碳中和等。

具体而言，在她看来，中国处在经济转型阶段，由于人口老龄化等问题，中国的长期经济增长潜力趋于下行。先锋领航估算，未来15年，即到2035年，中国的经济增速大约为4%。根据国际的情况，在人口趋势较难逆转的情况下，中国未来增长的潜力关键取决于劳动生产率。“劳动生产率的关键在于技术创新。海外发达国家擅长基础创新，而中国过去则擅长商业模式创新，这是一种国际的技术合作。但未来，中国将强化0到1的技术创新，因此鼓励硬技术、基础技术的创新是大势所趋。”她称。

其次，制造业的升级也是关键的趋势。“急于向服务业转型、降低制造业的比例对中国而言为时过早，因为服务业的劳动生产率一定是低于制造业。中国此前也表明要保持制造业在经济中的比例，要发展制造业，包括自动化等高端制造就是重点。”

就碳中和趋势而言，中国在电动车、光伏产业链都占据了主导地位。王黔对记者表示，目前电动车只占全球车辆的1%，其中有一半电动车在中国，“电动车产业上下游，尤其是电池技术上，会有很大的创新。”

与之暗合的是，即使近期市场动荡，新能源、半导体等高景气赛道仍势头强劲，但王黔也表示，即使长期确定性强，国际投资机构也并不会忽视估值。“外资不会将投资限于这些有较好增长潜力的行业，若新经济增长好但估值过高，并不一定能带来好的回报;而旧经济估值过低，大家都不愿意买，反而长期回报是比较理想的。因此，先锋领航一直全方位投资中国市场的所有行业，而不是选择一个部分。”她强调。根据该机构的测算，不仅在中国，全世界的成长股相对于价值股而言已被严重高估，而高科技等比较好的赛道就是属于成长股。

就下半年而言，根据记者的采访，多数长线价值型国际投资机构认为，中报期过后，高估值板块需要一定的消化时间，市场风格需要更趋于均衡。但中长期而言，机构仍看好行业景气不断攀升的“宁组合”，坚定在硬科技投资中寻找机会。与“茅指数”的部分企业相比，“宁组合”有着中国优质企业的未来。

不过，也有部分投资机构提及，目前外资整体仍是低配A股，未来的配比只可能向上，例如将中国的配比从当前的1%~2%提至3%~4%，即使是微弱的提升也意味着巨大的万亿级别资金量，而这些资金之所以配置中国，看中的是中国仍有高达6%~7%的GDP增速，而他们的配置也必然从大市值的蓝筹核心资产开始。因此也不乏基金经理认为，对于“茅指数”的暂时回调无需过度悲观，被内资抛出的筹码仍可能会有人接盘。